来源：雪球App，作者： 资产信息网，（https://xueqiu.com/4052944443/286913519）
第一章 行业概况
1.1 定义
海运行业，按照全球行业分类标准（GICS）的定义，是交通运输行业的一个重要子集。这个行业包括那些提供以海洋为主要运输途径的货物和乘客运输服务的公司。这些公司可以运营各种类型的船只，包括散货船、集装箱船、罐船、滚装船等。其中，整船租赁服务是指将船只全部租赁给承租人进行运输，承租人将承担船只的运营和管理。定期航线服务则是指在固定的航线和时间提供运输服务，非定期航线服务则没有固定的航线和时间。按照运输货物不同，海运行业可以大致分为国际集装箱运输、国际干散货运输、国际油运。
另外，海运行业还涵盖了一些辅助性的活动。例如，港口运营服务包括货物装卸、存储以及其他港口相关的服务。船舶租赁服务则是提供船舶的租赁，可能包括有船员和无船员的租赁。
值得注意的是，海运行业在全球贸易中发挥着至关重要的作用。大部分的国际贸易货物（按体积计算）都是通过海运进行的。因此，海运行业的发展状况直接影响到全球贸易的健康和稳定。
然而，海运行业也面临着一些挑战，包括环保法规的严格、油价的波动、以及货物运输需求的不稳定等。这些因素都对行业的运营和盈利能力产生影响，需要行业内的公司进行适应和应对。
1.2 发展历程
海运行业的起源可追溯到人类文明的初始时期，那时人们开始利用初级的船舶在河流和海洋中执行短程航行。以下是关于海运行业从其诞生至今的发展历程概述，包括其主要的历史标志性事件和关键的发展阶段：
古代航海：在古代，人们开始使用木制的独木舟和筏子在河流和近海进行短途旅行。这是海运行业的最早阶段，也是人类开始利用水路进行运输和贸易的起点。
古代文明的海上贸易：随着古代文明的发展，如古埃及、古希腊和罗马帝国，人们开始使用更复杂的船只进行长途的海上旅行和贸易。这个阶段的重要里程碑包括航海图的发明和使用，以及航海技术的初步发展。
中世纪的海上探索：在中世纪，随着航海技术的进步，欧洲的航海家开始进行大规模的海上探索，发现了新的大陆和贸易路线。这个阶段的重要里程碑包括哥伦布发现新大陆，以及随后的大航海时代。
工业革命和现代海运：19世纪和20世纪的工业革命极大地推动了海运行业的发展。蒸汽动力的出现使船只能够独立于风力行驶，大大提高了航行的可靠性和效率。此外，钢铁和其他现代材料的使用也使得船只可以建造得更大、更强壮。
集装箱化的革命：20世纪50年代，集装箱的出现彻底改变了货物运输。集装箱化使得货物的装卸和运输变得更加高效，大大降低了成本并提高了速度。这一发展使得全球贸易的规模和复杂性达到了前所未有的水平。
数字化和自动化的未来：在21世纪，海运行业面临着许多新的挑战和机遇。这包括应对气候变化和环境保护的压力，利用新技术如自动化和数字化来提高效率，以及应对全球贸易模式的变化。
1.3 行业现状
全球海运行业在近年来遭遇了多种挑战和变革，这些变化深刻影响了运营模式、运价结构以及行业的整体发展趋势。从苏伊士运河的高通行比例到俄乌冲突爆发后油轮的运力变化，再到巴拿马运河因气候原因引发的通行下降和拥堵，这些事件均显示了全球海运通道的脆弱性和不确定性。
苏伊士运河作为全球重要的海运通道之一，对全球集装箱船队尤其关键，其通行比例常年高达20%以上。俄乌冲突的爆发使得原油和成品油油轮的通行比例显著增加，这不仅增加了海运成本，也推动了运价的上升。此外，巴拿马运河的通行量下降和拥堵现象，迫使部分散货船绕行更长的路线，如苏伊士运河，从而加剧了运力压力和成本负担。
图 苏伊士运河对于各类船型而言变得愈发重要
来源：资产信息网 千际投行 克拉克森
在供给侧，未来两年内大量新船的交付预计将加剧行业的供需矛盾。目前新船订单量接近现有船队的26%，尽管环保法规和老旧船舶的淘汰将某种程度上缓解这一状况，供给增长的预计在2024至2025年将分别达到7.3%和5.2%。需求方面，随着去库存周期的结束和经济的逐步复苏，预计将有约3%的年增长率。
红海作为远东至欧洲的重要航线，若运力需求全部绕行，将导致显著的运力需求增加，这将改善2024年的集运市场基本面。同时，环保法规的实施将推动船队进行绿色更新。国际海事组织（IMO）和欧盟计划在2023至2027年间推出并执行一系列环保法规，这将迫使船东淘汰老旧船舶，并投资于高能效的新船。
图 IMO与EU环保措施在2023-2027年接连实施，船东脱碳压力 持续增加
来源：资产信息网 千际投行 IMO
在这一背景下，虽然船舶制造成本近期保持低位，钢价和汇率持续下降，但新造船的价格由于产能紧张而持续上升，这为船厂带来了营收和利润的改善机会。
图 产能紧张下，船价主要驱动力从市场驱动向绿色更新驱动转变
来源：资产信息网 千际投行 克拉克森
图 2022Q3以来，PPI较稳定，船价与钢价、汇率趋势出现背离， 利好船厂业绩
来源：资产信息网 千际投行 克拉克森
千际投行认为，海运行业正处在一个充满挑战和机遇的转型期，行业参与者需要灵活应对这些变化，以保持其竞争力和可持续发展。
第二章 产业链、商业模式及政策监管
2.1 海运产业链
海运业上游是造(修)船、港口码头等基础供应产业，下游服务钢铁、房地产等国民经济基础行业。海运业根据运输货物的不同，主要划分为干散货运输、油品运输和集装箱运输等。整条产业链的传导作用自下而上，即下游的运输需求会拉动海运的繁荣兴衰，上游造船业供应的较长周期，会加大行业供需错配的矛盾，引起周期的较为剧烈波动。
图 海运行业在物流产业链的位置
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
近年来，随着企业越来越多的采用远期运费协议(FFA)等衍生工具来进行套期保值，海运业与金融业的联系也越来越紧密。
图 海运价值链
资料来源：资产信息网 千际投行
海运业分析的立足点是供需关系分析。海运业作为一个全球性的竞争行业，需求主要为全球的干散货、油品、集装箱等的贸易量，供给主要为全球的船舶运力。需求与供给的博弈，最终传导至价格，成为影响盈利变动的核心因素。
图 海运业供需关系
资料来源：资产信息网 千际投行
2.2 干散货运输
我国干散货航运的主要货物是三类：各类矿石、煤炭以及粮食作物，且总体上进口远大于出口。这里有意将矿石和煤炭放在一起，主要是因为煤炭中的炼焦煤很大一部分会用于熔炼矿石，两者关联度很大。另外要注意的是特种钢材的价格会影响到航运的上游行业造船业。而粮食与其他两者关联度低，故单独列出。
图 干散货航运主要货物
资料来源：资产信息网 千际投行
在干散货运费方面，2021年，全球干散货市场由于运力增长放缓与海运需求迅速反弹之间的供需失衡，导致运价显著上升。在2021年全年，波罗的海干散货指数（BDI）的平均值为2943点，同比增长了176.1%，但波动性较大。该指数在2021年10月7日达到近十年的最高点，为5650点。然而，随着煤炭出口限制和钢铁等需求端不足的影响，再加上港口拥堵情况逐渐缓解，BDI指数开始回落。到2023年5月16日，BDI已降至1476点，恢复至2020年下半年的水平。
图 波罗的海干散货运价指数（BDI）趋势图
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
图 干散货运输的定价模式
资料来源：资产信息网 千际投行
我国干散货航运的主要构成部分为铁矿石与煤炭。自从我国10年完成了从煤炭出口大国变为煤炭最大的净进口国的转变后，我国的干散货出口所占用的运力已经很少了。我国铁矿石与外国矿石相比品位明显不足，虽总量大但冶炼成本过高，不如进口，故全国铁矿石基本都是进口。
我国铁矿石与煤炭的进口量整体都呈非常明显的上升趋势，煤炭自09年后更是如此。由于炼焦煤很大部分用于钢铁冶炼，导致铁矿石与煤炭的进口数量有着很大的相关性，矿石和煤炭在全球干散货海运贸易中占比超过一半以上。2003年以后，中国对矿石的强劲需求，使得中国因素逐渐成为全球干散货贸易的主导。
图 成本构成
资料来源：资产信息网 千际投行
2.3 油品运输
油运的主要货物是两类：原油及成品油。原油不会直接使用，全部会进入石化企业冶炼。冶炼后产出的成品油再经过航运与陆路运输抵达全国各地。我国成品油有部分直接进口，大部分是进口原油冶炼得到。
图 油运主要货物
资料来源：资产信息网千际投行
图 油品运输的定价模式
资料来源：资产信息网 千际投行
油运的成本主要集中在三块：燃料费、折旧费以及职工薪酬。其中，燃料费占比较大，且受到国际油价影响，是成本中比较不稳定的因素。
图 油运成本
资料来源：资产信息网 千际投行
2.4 集装箱运输
集装箱航运的产业链结构比较简单，但涉及物资比较复杂。运输的货物中占比最高的是机械设备，纺织服装，家电与玩具。由于运输的基本都是成品，相关联的下游行业多为销售类行业。
集装箱航运业务主要来自轻工制造业的出口。我国的轻工出口有较明显的季节性，特别是每年2月份春节假期直接导致出口量砍掉三分之一左右，而每年12月前后则是出口旺季。因此我国的集装箱航运也有明显的季节性变化。从出口金额来看，09年至今各部分比例较为稳定。机电与高新技术产品占到大头，接下来是服装。
图 集装箱运输主要货物
资料来源：资产信息网 千际投行
集装箱航运业务主要来自轻工制造业的出口。我国的轻工出口有较明显的季节性，特别是每年2月份春节假期直接导致出口量砍掉三分之一左右，而每年12月前后则是出口旺季。因此我国的集装箱航运也有明显的季节性变化。从出口金额来看，09年至今各部分比例较为稳定。机电与高新技术产品占到大头，接下来是服装。
在集装箱运费方面，自2020年开始，中国出口集装箱运费综合指数（CCFI）经历了类似"过山车"的剧烈波动。在2020年至2022年上半年期间，由于船舶延误和港口拥堵导致的全球集装箱运输供需紧张，集装箱运费显著攀升。在2021年全年，CCFI的平均值达到了2615.54点，同比增长了165.69%。并在2022年2月11日，CCFI升至3587.91点，创下历史新高。然而在2022年下半年以来，受港口拥堵问题的改善和集装箱运力的持续增长等因素的推动，集装箱运费持续下行。到了2023年5月12日，CCFI已降至955.53点，基本回归至2020年初的水平。
图 中国出口集装箱运价指数（CCFI）趋势图
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
图 集装箱运输的定价模式
资料来源：资产信息网 千际投行
2.5 政策监管
中国海运行业在政策监管的推动下，正经历深刻的转型和升级。近年来，国家层面发布了一系列政策，旨在推动海运企业的治理结构完善、发展理念转变以及技术与服务的创新。这些政策的实施为海运行业的现代化和国际化铺平了道路。
《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划的通知》是其中的一个重要里程碑，该政策不仅优化了国际海运航线网络布局，还提高了中韩陆海联运效率，推动了中欧陆海快线的健康发展。通过这些措施，政府期望提升中国海运行业的国际竞争力，并扩大“丝路海运”品牌的全球影响力。
图 2014-2022年国家层面海运行业相关政策汇总
来源：资产信息网 千际投行 观研天下
海运行业相关政策还鼓励海运企业加快兼并重组，以促进规模化和专业化经营。这不仅有助于企业优化资源配置，还能增强整个行业的抗风险能力。通过这种方式，海运企业能更好地应对国际市场的不确定性，同时提升服务质量和运营效率。
此外，政策也强调了创新的重要性，包括技术创新、产品和服务创新。这表明政府正寻求通过高科技和高标准来推动行业的持续发展，如通过引入更环保的燃料技术和智能化航运技术，旨在建设一个更绿色、更智能的海运系统。
第三章 财务、风险及竞争分析
3.1 财务分析和行业估值
海运行业的财务分析方法主要涉及以下几个方面：
收入分析：分析航运公司的主要收入来源，包括运费收入、附加费用、租赁收入等。此外，还要考虑市场需求和运力供应的变化对收入的影响。
成本分析：航运公司的主要成本包括船舶购置和运营成本、燃料成本、员工薪酬、维修和保养费用等。分析这些成本的变化趋势和控制方法可以帮助了解公司的成本效益。
资产和负债分析：分析公司的固定资产、流动资产、长期和短期负债，以及股东权益。这有助于了解公司的财务结构和偿债能力。
现金流量分析：通过分析现金流入和流出的情况，了解公司的现金管理能力和偿债能力。
利润分析：通过分析毛利率、净利率和营业利润率等财务指标，了解公司的盈利能力。
投资回报率分析：通过计算和分析投资回报率（ROI）和净现值（NPV），了解公司的投资项目的盈利情况和投资效益。
海运行业的财务分析需要综合考虑行业特性、市场环境、经营策略等多种因素，以全面评估公司的财务状况和经营效果。
图 海运指数 002049.CJ 财务数据
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
图 海运指数 002049.CJ 市场表现
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
图 海运指数 002049.CJ 市盈率
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
图 海运指数 002049.CJ 市净率
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
图 指数成股 TOP10 价值分析比较
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
图 指数成分股同花顺 ESG TOP10
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
海运行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
3.2 驱动因素
海运是一个极度依赖进出口的行业。进出口的兴衰决定了海运的兴衰。在世界航运中心向中国转移，亚洲地区经济贸易快速发展的推动下，亚洲航运业得到长足的发展，国际航运资源向亚洲地区进一步集聚，其重心正在向东亚，尤其是向中国转移。
中国正在建设以渤海湾、长三角、珠三角三大港口群为依托的三大国际航运中心，即以天津、大连、青岛等港口为支撑的北方航运中心；以江浙为两翼，上海为中心的上海国际航运中心；以深圳、广州、香港为支撑的香港国际航运中心，正是顺应了世界经济中心东移和中国经济快速发展的要求。
在近 300 多年的世界航运史上，航运市场的繁荣和衰退几乎一直演绎着交替循环的变化轨迹。这种往返循环周期性的原因或是伴随世界经济的繁荣和萧条，或是伴随战争、科学发展和人类文明发展的进程。数百年来，航运业这种兴盛和危机的循环周期基本上每10年发生一次，周而复始。
在航运市场中，供需都具有高度周期性。需求端复苏走强通常会带动供给端运力在其 2-3 年后进入增长周期。因此，运力供给具有一定的滞后性。而运力增长又将影响航运供需的平衡。通常来说，航运市场中的资本支出周期是决定盈利周期的主因。
伴随着世界经济的发展和重心的转移，国际航运中心由西欧向北美，再向东亚递进。西欧以鹿特丹为代表，是欧洲重要的国际枢纽港；纽约、洛杉矶则代表着北美区域重要的国际枢纽位置；世界经济增长的重心由大西洋地区向太平洋地区转移的时候，以新加坡，中国香港为代表的亚太港口依靠其优越的地理位置，得到了前所未有的发展。航海运输按货品种类，主要分为集装箱运输、散货运输和油轮运输，由货品生产大国通过航海运输向货品消费大国转移。
图 运输产业链推演
资料来源：资产信息网 千际投行
海运业是资本、技术十分密集的行业，也是高投入、高风险行业，其资产、技术特性决定了资产重臵周期长，落后产能淘汰慢。在落后产能充斥市场的情况下，全行业低迷徘徊的局面很难改观。重组并购做大做强是提升竞争力的渠道之一。
3.3 风险分析
中国海运行业发展良好，但也面临多重风险，这些风险源自全球宏观经济的不稳定性、环保政策执行的不足、地缘政治的波动，以及新兴运输和燃料技术的发展。全球经济的下滑直接影响了货物贸易需求，减少了运输量，从而影响了海运企业的营业收入和利润空间。此外，随着国际社会对环保要求的提高，中国海运行业在适应新的排放标准和环保技术方面的滞后，可能会损害其在国际市场上的竞争力。
地缘政治的不稳定尤其是在关键航线上的紧张局势，增加了运输成本和时间，同时国际贸易冲突和保护主义的抬头也对中国的海运出口产生了不利影响。技术创新带来的挑战也不容忽视，新型运输技术如电动和氢燃料船只的出现，预示着对传统燃料需求格局的重大转变。如果中国海运企业不能及时跟进这些技术进步，可能会在未来市场竞争中处于不利地位。
图 常见行业风险因子
资料来源：资产信息网 千际投行
应对这些风险，中国海运企业需要提升自身的适应性和技术创新能力。此外，积极参与国际和区域政策的制定，也是确保行业在动态变化中保持竞争力的关键。通过这种多方位的风险管理策略，中国海运行业能够更好地应对未来可能面临的挑战，确保其在全球海运市场中的稳定发展。
3.4 竞争分析
中国海运行业的竞争分析可通过波特五力模型进行深入解析，这一模型涉及行业竞争者之间的竞争、潜在新进入者的威胁、替代品或服务的威胁、供应商的议价能力以及买家的议价能力。
首先，行业内部竞争激烈，由于市场中存在众多的海运公司，包括大型国有企业和私营企业，使得竞争尤为剧烈。这些公司在价格、服务质量、航线网络以及技术创新等方面进行激烈的竞争。此外，行业的固定成本高，出口入市成本低，导致行业内价格战频繁，压缩了利润空间。
关于新进入者的威胁，虽然海运行业的资本需求和政策门槛较高，但新技术如数字化和自动化的应用降低了一些运营成本，使得新企业可以利用技术优势切入市场。然而，建立可靠的服务网络和获得必要的营运许可仍是重大挑战。
至于替代品的威胁，在一定程度上，空运和陆运可作为海运的替代方式，尤其是在运输时间敏感或价值较高的货物方面。但鉴于海运的成本效益明显优于其他运输方式，特别是在大宗货物运输方面，替代品的威胁相对较低。
供应商议价能力方面，船舶制造商、燃料供应商和港口服务提供者是海运企业的主要供应商。虽然船舶制造市场较为集中，但由于全球范围内的供应商众多，一定程度上降低了供应商的议价能力。同时，国际油价的波动对燃料供应商议价能力产生重要影响。
最后，买家议价能力在海运行业中相对较强。由于货主可选择的运输公司多样，且货物运输通常具有较高的价格敏感性，大型货主尤其拥有较强的议价能力，能够影响运输费用和服务条款。
我们认为，中国海运行业的竞争环境受多种力量影响，行业公司需不断优化管理，提升服务质量和效率，同时利用技术创新保持竞争优势。
3.5 主要参与企业
图 海运主要上市公司
资料来源：资产信息网 千际投行
全国主要的海上运输集中在中国远洋海运集团手中，长航凤凰、招商轮船、宁波海运、天津海运等占据了部分份额。
图 海运指数 002049.CJ 成分股表现排名
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
第四章 未来展望
随着全球化和数字化趋势的加速，未来的全球海运业将面临一系列挑战和机遇。首先，环保法规的严格执行将推动海运业向更加可持续的发展转变。国际海事组织（IMO）已经制定了一系列的排放减少目标，并开始对船舶的碳排放进行严格监管，这将促使船运公司转向更加环保的燃料和能源效率更高的船舶设计。此外，随着新兴市场的崛起，如亚洲和非洲，预计将会有